作者：张明、郑联盛、王宇哲、杨晓晨、周济 来源：zhangmingcass
虽在正常资产和不良资产处置领域使用多年，但债转股并不为大众熟知，此次经由总理讲话重新进入公众视野；
债转股是不良资产处置的可选途径，对银行而言却并无明显优势。本轮不良资产问题与1999年相比存在结构性差异，不宜简单复制之前经验；
在供给侧改革的大环境下，债转股或可作为投贷联动的重要环节，为商业银行经营转型提供新的思路。
一、旧瓶重提
债转股在近期被高层反复提及。国务院总理李克强在十二届全国人大四次会议时表示：“要坚定不移地发展多层次的资本市场，而且也可以通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率。” 同日，银监会主席尚福林表示：债转股工作目前正在研究，还需要进行一系列制度设计、政策准备才能推开。
债转股具备实施的法律基础。《公司法》第二十七条规定：“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资”。国家工商行政管理总局令第64号《公司注册资本登记管理规定》第七条规定：“债权人可以将其依法享有的对在中国境内设立的公司的债权，转为公司股权。”以上法规框架并未对债转股的实施对象进行限制，因此可以广泛适用于不良及正常资产。
无论是针对不良资产还是优质资产，债转股均存在广泛实践。在不良资产处置方面，1999年，国有企业困境导致银行业危局，信达、华融、长城、东方四大资产管理公司应运而生。通过承接不良资产，他们与债务方签订债转股协议，成功帮助四大行脱困。根据中金公司的估计，在1999年1.4万亿元不良资产处置过程中，通过债转股这种方式处置了约4000亿元，占比约30%。这一方式延续至今。根据信达和华融的公开数据，两家在2015年依然合计持有债转股资产超过400家，资产账面总价值约为650亿元。
在正常资产处置方面，主板、新三板和非上市公司均有大量债转股成功案例。该模式已经发展为PE投资的重要途径之一。但是，商业银行是否能够主动进行债转股，在法律上仍然存在分歧。
二、旧瓶装旧酒，恐怕行不通
商业银行实施不良贷款债转股无实质法律障碍。虽然《商业银行法》第四十三条明确规定商业银行不得向非银行金融机构和企业投资，但第四十二条同时认可了商业银行因行驶抵押权质权而取得的不动产或股权，即允许商业银行因资产处置而被动持有企业股权。
作为不良资产处置方式，债转股并无显著优势。
第一，资本消耗明显。虽然《商业银行法》第四十二条允许银行被动持股，但却规定了两年的处分期。根据《商业银行资本管理办法》第六十八条，“商业银行被动持有的对工商企业股权投资在法律规定处分期限内的风险权重为400%”。两年之后，该股权的风险权重升至1250%。虽然已足额计提的不良资产需100%冲抵相应附属资本，对资本金的消耗同样可观，但债转股400%和1250%的风险权重相比之下不具备任何优势。
第二，商业银行缺乏产业整合能力，转为股东后对企业的价值提升有限。商业银行的核心竞争力在于风险管理，而非产业整合。现有贷后管理体系以监控风险为首要目标，缺少与整合企业资源、提升股权价值相适应的管理制度及经验。在现有框架下，银行取得企业股权后很难从财务投资者实质晋升为战略投资者。债转股浮于形式。
第三，转股之后的退出路径漫长且艰难。不良债权的债务人维持生存尚且存疑，股权在两年处分期后的流动性依然不容乐观，实现股权转让遥遥无期。尽管将债权转为优先股而非普通股是一种有益的尝试，但其真实效果有待验证。
上一次银行债转股浪潮的成效很难复制。在1999年债转股大潮的成效背后，是特定的历史环境。其一，当年债转股的主要对象为国企。职工下岗等深度国企改革带来的红利，以及之后十年土地房产增值带来的巨大收益，对国企脱困产生了深远影响。其二，十五年前正值中国刚刚加入WTO，出口大幅增加成功化解了国内的供给失衡，也为困难企业带来了十年的黄金发展期。
本次经济下行伴随着供给侧调整，不良资产以落后产能和结构性过剩库存为主。在投资和出口均进入瓶颈的情况下，处置者需要具有深度产业整合和去库存能力才能妥善化解。银行自身的专业素质不足以应对如此巨大的挑战。
综上，银行单纯以债转股方式处置不良资产的意愿和能力明显不足。但如果换个角度，得到的结论或许完全不同。
三、旧瓶装新酒，可能是正解
当我们谈论债转股，我们应该谈论什么？高层关于债转股的讲话甫一出现，即引发了市场广泛讨论。十多年前的经验，让多数分析仍然沉浸在不良资产处置的思维定势中。但是，总理的讲话并未特指不良资产；中行董事长田国立和建行董事长王洪章也明确表示，本轮债转股不一定是不良资产，银行并不倾向于把不良债权转为不良股权。因此笔者认为，这次提出的债转股与“投贷联动”概念类似，本质上是银行实施混业经营的一轮新的尝试。其背后的逻辑，是在经济下行周期商业银行对涉足股权投资的向往，而非1999年案例的情景重现。因此，从投贷联动角度理解债转股，才可能是本次旧瓶重提的题中之意。
简述之，投贷联动就是商业银行与专业投资机构联手为企业提供服务。投资机构负责筛选企业和股权投资，银行负责贷款。但此处银行贷款与传统贷款存在三点区别：一是可附加投资机构信用。如果出现坏账，银行能以双方约定的条款获取一定补偿。二是可附加换股权，银行与企业约定换股价格。如果企业股权价值凸显，则债转股可以获取更大收益。三是由于银行、投资公司、企业三方利益绑定，银行可以在投资公司的协助下发掘自身潜在资源，帮助企业提升股权价值。
具体而言，投贷联动可在多种方面帮助银行理顺投资逻辑。
首先，规避法律障碍。《商业银行法》禁止商业银行直接从事股权投资，《商业银行资本管理办法》也对被动持股设置了惩罚性的风险权重。但银行通过旗下的股权投资机构代为持股就可以合理规避。具体步骤为：商业银行先在境外设立下属直接投资机构，再由该机构在国内设立股权投资管理公司。目前许多拥有境外机构的大型商业银行均已成功设立股权投资机构，为涉足股权投资做好了准备。
第二，理顺风控逻辑。商业银行风控体系的设立紧密契合其传统信贷业务，追求的是低风险条件的确定性收益，对企业盈利状况和投资期限都有要求。因此信贷业务倾向于服务效益较好的大型企业。但股权投资更多服务的是中小企业：不仅关注未来增长胜过当前盈利，而且退出模式复杂，期限较长。如果银行以传统思路对接，则在承担了企业风险的同时又未能取得相应回报，得不偿失。通过投贷联动，银行不仅可以保留债权人的定期收益和优先求偿权，也可以在适当时候转为股权获取超额收益，实现风险收益匹配。
第三，厘清管理障碍。由于长期分业经营，商业银行并未形成股权投资的投后管理能力。转股后很难介入公司经营，体现股东价值。相反，通过投贷联动引入专业投资机构，帮助企业梳理产业资源。同时银行利用自身客户资源和资金优势，促使企业增强上下游实力，切实帮助企业提升股权价值。
如将债转股看做投贷联动的重要组成部分，则当前很多疑惑可迎刃而解。从投贷联动的角度，银行的正常资产和不良资产可重新分类为“具有股权投资价值的资产”和“仅具债权投资价值的资产”，弱化了通过债务逾期与否来判断企业的单一标准。某些不良贷款债务人虽然逾期，却是良好的逆周期股权投资标的，通过适当的产业整合，可以实现价值重估。某些正常贷款债务人具备高成长性，银行完全可以介入股权投资，获取更大收益。债转股，无疑是商业银行实现经营思路转变的重要途径。
债转股模式可以嵌入到投贷联动的框架内操作。具体的方式有以下几种。第一，部分债权直接转为股权，并转让给银行的专业股权投资子公司运作，实现同体系内的贷款与投资联动；第二，与专业机构合作成立产业基金，银行直接以债权或转为股权出资，由产业基金代表各方利益参与公司治理，通过多种渠道实现投资收益；第三，存量债权不直接转股，而是附加转股权，配合产业和资本市场运作后，在适当时机转股退出。
由此可见，通过在投贷联动框架下灵活使用债转股工具，银行单一的放贷收取息差模式将变为股债综合主动管理模式。这种转变不仅可以改善因经济下行周期去杠杆带来的债务困局，而且可以使银行逐步增强对创新性成长企业的关注，进一步服务实体经济转型和供给侧改革，何乐而不为。时至今日，债转股的旧瓶已然装入了投贷联动的新酒。既然实体经济“晚来天欲雪”，商业银行不妨“能饮一杯无”？
昨天盘古宏观公众号发出此文后，笔者收到了众多反馈。以下是一些代表性的意见：
一位全国性金融机构董事长：
债转股无非是自欺欺人，玩数字游戏。债转股不会减少企业亏损，通过行政手段强行推动债转股，无非是把企业风险转发为银行风险。这些企业本身是不具备竞争力、应该淘汰的企业，债转股无非是再度推迟结构调整的时间。中国经济本该经历痛苦调整，但决策层一再通过各种手段推迟调整，未来可能把问题越推越大。
一位银监会负责银行监管的官员：
首先，债转股是否一定能转成真股？如果是明股实债，那仅仅是风险暴露时间的平移，没有太大意义。而且之前此类的做法已经有很多。
其次，通过子公司承接债转股股权这种模式也有一定的问题。一是商业银行对子公司的注资如何计算风险权重，如果计作股东借款，按100%的权重来计算，有一定的监管套利之嫌且涉及内部交易。我觉得若国务院没有专门的政策，市场化的结果可能就是各银行交叉互相给子公司授信（这种互持的模式与之前腾挪信贷规模的做法有几分相似）。二是金融危机以后，国际上加强了对金融集团的监管，如2012年联合论坛发布的《金融集团监管原则》。国内虽然没有明确对金融集团的监管，但《商业银行并表和管理和监管指引》、《金融资产管理公司监督管理办法》中都强调了对未受监管实体（商业银行为债转股而设立的子公司是典型的未受监管实体）的并表管理和监管责任。一旦实行严格的并表监管，则通过子公司施行债转股的做法并不能把风险转出集团表外，对并表口径的资本充足水平影响甚微。
最后，鉴于目前四家金融资产管理公司参与不良资产市场化处置的能力和意愿均已不足，成立新的公司处置这一波不良资产感觉已经是势在必行。但是我个人还是觉得新公司还是不要和商业银行有股权上的联系为好，应该保证一定的独立性，否则风险很难转出银行体系。
一位民营金融机构老总：
针对国企，银行变股东，民企的日子怎过？也拉国企，拼老命向银行借款，然后有意无意形成不良，拉银行为股东？又是一款国进民退！
一位国有大型银行债券交易员：
至少目前看国家还是想让银行充当供给侧改革的接盘侠。
笔者之所以将这些意见整理出来，实则是因为，这些意见代表了当前社会各种群体对未来实施债转股的各种忧虑。这些忧虑，也正是笔者所担忧的。
那为什么笔者所在团队还要写这样一篇文章呢？我与团队小朋友们认为，虽然我们总体上并不太看好债转股，但现在中央看来是要推动这一举措了。既然决定要做，那么就应该敦促政府用更加透明、不进行所有制歧视、引入专业股权管理机构、采用市场化定价的方式去推动。
