来源：微信公众号 lixunlei0722
作者：李迅雷
中国历史上出现过不少“荒”，如上世纪50年代末，我国发生的三年自然灾害属于灾荒；遇到水灾或旱灾，通过人口大迁徙来“逃荒”；改革开放之后，随着经济的高速增长，中国出现了电力供给缺口——电荒；后来又出现了劳动力短缺——民工荒；2013年6月，央行收紧货币而引发了市场资金紧张——钱荒。如今，大量资金找不到合适的投资品——资产荒。
资产荒背后的深层原因
如果一国经济下行了，那么，理论上利率也会下行。但若是利率下行的幅度大于经济下行的幅度，就可能意味着市场上“闲钱”多了。例如，目前我国一年期存款利率为1.5%，贷款利率为4.35%，信誉高的企业发债成本已降至3%，但GDP增速仍接近7%的水平，就是利率降幅大于经济降幅的情况。
另外一种解读，是经济的增长靠钱堆起来。2015年，我国广义货币M2增速为13.3%，名义GDP增速为6.3%，前者比后者高出七个百分点。或许有人会反驳，M2规模大是因为中国直接融资比重大，与美国没有可比性。那么，我们换个角度来看M2规模到底是虚是实：2015年，中国全社会固定资产投资规模超过56万亿人民币，约比美国同期固定资产投资规模多了5万亿美元，但GDP总额比美国少7万亿美元。
2001-2015年，我国固定资产投资额的年均增速为22%，M2的年均增速为16%，这说明M2并不虚，只是如此庞大的投资规模以及与之相伴的货币规模，所创造出的经济增加值偏少了。这也反映了创造价值的主体——企业的效益不佳，投资回报率偏低。具体数据见下图。
资料来源：国家统计局
根据国家统计局数据，2015年我国全年规模以上工业企业实现利润6.36万亿元，比上年下降2.3%。分经济类型来看，国有控股企业实现利润1.09万亿元，比上年下降21.9%；集体企业利润508亿元，下降2.7%，股份制企业利润4.30万亿元，下降1.7%；外商及港澳台商投资企业利润1.57万亿元，下降1.5%；私营企业利润2.32万亿元，增长3.7%。
由此可见，2015年我国工业企业呈现增产减效的状况，企业总利润下降，尤其是国企利润降幅非常大，接近了22%。实体经济回报率的下降，贷款不良率的上升和刚性兑付的打破，都增加了资金配置资产的难度。与此同时，政府为了降低企业的融资成本，实现经济稳增长的目标，又在不断降准和降息，无风险利率持续走低。这应该可以说明资产荒的基本原因。
银行目前的信贷投向分布如何呢？由于缺乏数据，无法进行细化分析。不过，由于我国银行多为国有控股，故优先贷给国企或地方平台是合乎逻辑的，因为国企或政府平台有国家信用的隐形担保，出了问题不用承担责任。从财政部网站可见，2015年国有企业负债增加了12.3万亿元，比同年人民币新增贷款总额还多了近6000亿元。
虽然，国企新增的负债中还包括利息支出，融资来源中还包括债券融资，但从数据上看，2015年全国新增社会融资15.41万亿元中，国企的新增负债就超过12万亿元。那么，判断银行信贷的三分之二流向了国企及地方平台应该不为过吧？国企又分为央企和地方国企，央企的负债率为68%，地方国企的负债率为64%，是否可以由此推断，银行贷给央企的钱要比地方国企更多？
所以，资产荒的基本原因是企业效益下降，导致优质资产的供给减少；国家为了经济稳增长，扩大货币规模，进一步加剧了可配置资产供不应求的局面。而资产荒的深层原因是，银行为了规避风险，把大部分的信贷配置到低效企业部门，这就导致了银行资产质量的整体下降。在社会征信体系不健全的情况下，银行及非银金融机构可配置资产的选择余地原本就不大，但对资产配置需求却在不断扩大。
谁在“荒”不择路
2015年银行理财产品规模增加至23万亿，增幅达到56%，这23万亿规模的理财资金所对应的资产是什么，都是好资产吗？不好说。但感觉银行配置资产的需求很难度都在增大，表现为所配置的资产越来越倾向靠近前端，如不仅参与二级市场的股票，甚至还参与PE（私募股权投资）了。
2016年银行在资产配置或处置上有两大亮点：一是“投贷联动”，作为助推创新创业的金融动力，被首次写入2016年政府工作报告后，有望很快启动，银行可以设子公司直接投资企业。二是债转股，据说首批债转股规模1万亿元，预期在三年内化解银行的潜在不良资产。
不过，这都属于“工具”的增加，而工具的增加未必会对银行的资产管理业务带来根本性的改观，更不用说对作为银行主营的信贷业务了。若单纯从业务层面看，银行资管的人员配备与所管理的资产规模存在严重的不相称，即管理资产规模巨大但人员配备不足。至于债转股，它应该是缓冲风险的一种有效工具，至于它到底对“债”的作用只是“物理变形”还是能起“化学反应”，并不取决这个工具本身。目前已经有很多专家对债转股发表了高见，在此也不赘述。
但无论是工具的创新还是业务架构的完善，都属于技术层面的改进。银行的核心问题还是在于制度层面的，即究竟政策导向还是市场导向，是官位激励还是职业经理人激励。创新业务再发展，收入贡献还是较小，因为信贷业务才是大头。据中央国债登记结算公司发布的《中国银行业理财市场年度报告（2015）》，2015年相关银行业金融机构实现理财业务收益约1,169.9亿元。可见，银行理财业务收益少的可怜，与23万亿的理财产品余额完全不相称。就银行中间业务收入在银行总收入中的占比而言，全行业估计也只占20%左右。因此，只有信贷的市场化机制能够建立起来，那么由体制性因素带来的不良资产膨胀的源头才能得到遏制。
以上只是分析银行这一中国最大的金融主体在信贷资产和非信贷类资产的配置方面可能存在的问题。但这两个问题从中短期看基本都是无解，体制问题长期形成，尽管银行业目前的体制比2000年之前有一个巨大的改进，而信贷和非信贷资产配置的质量既受体制性因素影响，又取决于宏观经济大环境。
此外，像保险、信托、公私募基金等资产管理机构目前的规模也都非常大了。它们也分别配置了债券类、权益类和类贷款等资产，其中债券类资产在它们资产配置中的占比应该更多些。在资产荒的大背景下，资产价格泡沫问题无须回避。但真正有杀伤力的，可能还是债券价格泡沫破灭风险。因为债券价格是紧盯利率的，利率上行则债券价格必然下行。股价的形成机制比较复杂，且一般情况下不会出现违约风险。
目前，大部分保险公司的资管部门都把权益类资产配得很低，相应地，债券类资产配得比较高。但债券市场存在的泡沫主要是两方面，一是整体收益率水平已经偏低了，如十年期国债的收益率水平不足2.9%；二是信用债的风险溢价率偏低。
但既然已经是资产荒了，对于大型金融机构而言，不配债券配什么？债券已经是中国第一大金融资产了，权益类资产的泡沫化程度或更大，这也是大型金融机构在权益类资产的配置占比远低于境外金融机构对权益类资产的配置占比的原因。
现在似乎有这样一种思路：既然银行已经持有了不良资产，能否通过参与其经营活动从而使得不良资产变为良性资产。或者投贷联动，间接融资变为直接投资了。这些其实都解决不了银行不良率上升这一根本问题，也解决不了资产荒下的资产合理配置问题。造成资产荒的深层原因在短期内是无法改变的，所以该问题短期无解。长期则需要市场化改革来逐步化解。
对个人投资者金融资产配置思考
大家普遍存在两大预期，一是贬值预期，二是通胀预期。
贬值预期下投资者的本能反应是配置美元，因为美国是全球最大的经济体，也是比较健康的经济体。只有美联储有加息可能，加息又会导致美元走强。但从第一季度的表现看，年初至3月末经历了一个冲高回落的过程，目前的汇率水平与年初几乎没有变化，都在6.48 左右这个位置。但实际上人民币实际有效汇率是贬值的，3月份CFETS人民币汇率指数为98.14，较2月末贬值1.5%。但同时美元也是贬值的，美元指数从年初99左右降至了目前的94.5。因此，从短期来看，人民币贬值的判断似乎没有错，错的是为了避险而换了美元。
我曾在年初写过一文：《2016：有多少拐点值得期待》，其中也预测今年可能会出现原油价格和美元指数的历史性拐点。“美元指数自14年6月份的不足80，在不到两年的时间内，上涨至目前的100左右，涨幅已经达到25%，应该说有点升值过度。而且，美元升值也与加息预期有关。在人民币贬值的压力下，美国加息究竟还能持续多久值得怀疑。如果美国加息难以持久，且美国经济的复苏也不够强劲，则美元升值的理由就愈加单薄。”这也是为何欧盟降息而美元指数不升反降的原因。
此外，我的判断是今后我国的汇率政策还是会采取盯住美元的策略。既然过去人民币一直盯住美元，那么，今后估计也会如此。另一个隐含理由是，政府层面的理想目标，即中国2020年人均GDP要超过1万美元，若对美元大幅贬值，则不利于该目标的实现。所以，人民币贬值预期下的资产配置策略倒可能是买美元之外的其他被低估的货币。
通胀如何看？我认为中国经济会面临通胀压力，毕竟去年的降准降息对CPI会有一个滞后拉动作用。但通胀应该好一个缓慢上升过程，今年应该在3%以内，明年也未必会超过3%。理由是CPI超过3%或会导致恶性通胀预期的产生，从而带来债券价格的大幅下跌，故国家可能会像应对汇率贬值一样来管控通胀。如前所述，目前债券市场的收益率偏低，一旦通胀失控，则央行不得不紧缩货币，导致债券价格大跌，这容易引发系统性风险。
因此，对于个人投资者而言，配置黄金应该是两全之策，既可以应对贬值，又可以应对通胀。因为全球性的货币超发是十分显见的，中国尤甚。目前债券的收益率偏低，且信用债的风险仍然存在，所以，债券应该减配。
权益类资产方面，A股市场的泡沫尽管十分明显，但因为这是一个受管制的市场，而且，注册制、战略性新兴板都没有如期推出，人民币兑美元汇率不降反升，各类民间理财机构的受到严格监管等这些超出年初预期的因素，对A股市场构成利好。尽管如此，我还是认为今年股市的结构性机会大于趋势性机会，成长股的机会仍然大于周期股的机会，并购重组的估值优势要大于大盘低价股的估值优势。对于周期崛起之说，我还是不认同。中国经济与全球经济有很大关联性，不能把技术性反弹看成经济见底回升。
今年A股市场可能还是像去年一样，股价的推动力不是来自于盈利的改善，而是资金的流入。在资产荒延续的今天，场外机会越少，场内机会就越多。不过，估计管制也会加强，股灾之后，监管力度大大加强了，股票供给更加精准化，目前扩大股权融资规模也成为企业去杠杆的重要手段，所以也难出现趋势性的大行情。
从价值投资的角度看，参与购买PE、VC类的基金似乎还是值得的，毕竟在资产荒的大背景下，二级市场便宜的东西难觅。投资向前端延伸，机会更多。这是个人与机构投资者之间的差异，大型金融机构的资金规模巨大，在PE、VC端的配置比例非常有限。从目前经济步入下行周期，股市上IPO排队又很漫长，故参与并购基金倒不失为一种能够在较短时间获得高回报的手段。
在海外资产配置方面，还是应该大幅增加。据中国建设银行披露的数据显示，目前海外资产在居民总资产中占比只有1.6%，在剔除房地产后，海外居民海外资产在金融资产中占比也只有4.6%。
海通策略研究部提供
中国投资者与境外投资者，包括与台湾、香港等地的华人相比海外资产配置过低，是导致大家对人民币贬值恐慌的主要原因。我曾问过台湾投资者，他们的货币资产中，居然也有15%的人民币。
目前的沪港通，或者今后的深港通，实际上也是海外金融类资产长期配置的重要渠道。从长期投资的角度看，港股的估值水平在全球都是偏低的。不过，投资港股时还需考虑港币的贬值风险，尽管港币贬值并不影响中资港股的内在价值。
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