误导投资者该由谁背锅？——安硕信息误导性陈述案评析

作者：彭雨晨 北京大学金融法研究中心

摘要

安硕信息误导性陈述案是证监会2016年20大典型违法案例之一，本文结合案件事实和域外法经验得出四点结论。第一，安硕信息的行为不构成误导性陈述。证监会的处罚理由无法得到“投资者关系活动记录表”的支持，其处罚结论值得商榷。第二，安硕信息股价暴涨的原因不是其实施了误导性陈述，而是证券分析师在研报中夸大其词、误导读者，是机构投资者别有用心、炒作概念，是散户投资者枉顾基本面、跟风炒概念。第三，安硕信息陈述的预测性信息缺乏现实基础并不一定构成误导性陈述。本文结合美国证券法规则指出，预测性信息并不一定就是误导性信息，证监会应当制定相应规则，对上市公司本于诚信发布的预测性信息予以豁免。第四，公平披露规则是安硕信息“背锅”主因。本文结合机构投资者、证券分析师的作用和美国公平披露规则指出，我国的公平披露规则因为追求“绝对公平”，反而损害了市场有效性和投资者利益，监管者应对此予以检讨。

关键词

误导性陈述、预测性信息、公平披露规则

【案情介绍】[1]

证监会认为这是一个上市公司实施误导性陈述的典型案例。[2]上海安硕信息技术股份有限公司(以下简称“安硕信息”)从2014年5月开始向前来调研的证券分析师、机构投资者宣传公司未来的互联网金融规划，时值互联网金融概念股处于风口，公司股价涨幅惊人，一度攀升至每股474元。随后泡沫破灭，安硕信息的股价大幅下挫，众多投资者遭受巨大损失。

本案主要涉及东方证券的证券分析师郑某威(已另案处理)、安硕信息董事长高鸣和安硕信息董秘曹丰。2014年4月30日，郑某威和高鸣联系，表示鉴于安硕信息股票价格远不能体现其价值，他愿意在和安硕信息工作人员沟通后向机构投资者推荐安硕信息这只股票，协助安硕信息维护市值。随后高鸣回复郑某威，让其与曹丰联系具体事宜。曹丰不久即邀请郑某威前往安硕信息考察并当面沟通。

在此之后，从2014年5月27日起到2015年3月17日止，安硕信息总计接待了10批次的机构投资者，并与之就安硕信息的现实情况与未来发展战略展开交流。交流过程中的重点是安硕信息现有主营业务——银行应用软件业务和安硕信息准备开展的数据业务、征信业务和小贷云业务等。在此过程中，安硕信息曾发布临时公告，宣称其将与甘肃某银行合作新设公司，涉足互联网金融领域。

从2015年3月20日起至2015年4月30日止，安硕信息又接待了4批次的机构投资者，并着重向各路机构投资者介绍了安硕信息拟大力投入的互联网金融业务的相关情况。除互联网金融公司以外，安硕信息还介绍称，其将在上海成立织信公司并主要开展普惠金融业务。此外，安硕信息也就数据业务等其他业务的情况进行了介绍。

证监会经过详细调查后认为，安硕信息披露的与互联网金融有关的业务信息，属于安硕信息对公司未来发展的预测。在安硕信息披露这些信息时，其互联网金融业务仅处于初期筹划阶段，公司未对互联网金融业务制定详细规划，也没有为该项业务安排充足的资金和人员。有鉴于此，安硕信息的互联网金融业务未来很可能难以取得较大发展。而且安硕信息并未将上述现状向投资者作出完整说明。此外，安硕信息在交流过程中存在遗漏信息、混淆概念等情况。安硕信息的这些行为可能影响投资者作出正确的投资分析。

据此证监会认定安硕信息的行为违反了《证券法》第六十三条的禁止误导性陈述的规定，应按照《证券法》第一百九十三条第一款的规定予以处罚。在这其中，高鸣、曹丰是直接负责的主管人员，也应一并受罚。根据上述情况，证监会决定：“一、对安硕信息给予警告，并处以60万元罚款。二、对高鸣给予警告，并处以30万元罚款。三、对曹丰给予警告，并处以20万元罚款。”

【焦点问题】

1、安硕信息的行为是否构成误导性陈述?

2、安硕信息股价暴涨是谁之过?

3、如何区分预测性信息与误导性信息?

4、公平披露规则是否要求绝对公平?

【问题解析】

一、安硕信息的行为是否构成误导性陈述?

本案属于因实施误导性陈述而被证监会处罚的案件，误导性陈述是一种证券信息披露违法行为。证券市场能够保持正常运行的关键是上市公司能够及时披露完整真实的信息。误导性陈述使得披露的信息不完整、不准确，从而影响投资者投资决策，并扰乱证券市场的正常秩序。因此各国证券监管部门均十分重视对误导性陈述行为的规制，我国也不例外。

不过我国《证券法》中并未明确界定误导性陈述的定义，这一缺憾在证监会于2011年公布的《信息披露违法行为行政责任认定规则》(以下简称“《认定规则》”)中得以解决。《认定规则》第九条规定，误导性陈述是指信息披露义务人在公开披露信息时作出的陈述不完整或不准确，致使或者可能致使投资者对此陈述产生误解从而影响其投资决策的信息披露违法行为。[3]从这一定义中，我们可以总结出误导性陈述行为的三大构成要件：一是陈述人作出公开陈述，二是陈述内容存在瑕疵，三是该瑕疵具有致误性或者致误可能性。所以本文将依据这三个条件来判断安硕信息的行为是否属于误导性陈述。

(一)安硕信息是否作出公开陈述?

本案的一大特色是，上市公司的误导性信息都是在其与机构投资者、证券分析师交流的过程中披露的，这并不属于传统的“公开陈述”方式，但是证监会并未在行政处罚决定书中指明安硕信息“公开陈述”的方式。那么，安硕信息是否作出了公开陈述呢?本文将首先对这一问题进行研究。

上市公司采取公开方式做出陈述，是认定误导性陈述的前提条件。误导性陈述案例中最为常见的陈述载体是信息披露文件(包括定期报告和临时报告)和媒体访谈。但是本案中安硕信息主要的陈述载体并非信息披露文件和媒体访谈，而是在机构投资者前来调研的过程中与之进行的交流。证监会在描述案件事实的时候，仅提到过一次“设立西昌互联网金融公司”的临时报告，但是该报告本身并无瑕疵，也不会误导投资者，因此证监会并未将这份报告作为认定安硕信息误导性陈述的依据。此外，尽管安硕信息在2014年5月到2015年5月间发布了众多定期报告和临时报告，可能也曾接受过媒体访谈，但是这其中应该也没有涉嫌误导性陈述的内容，因为证监会在行政处罚决定书中并未将其作为认定依据。由此不禁让人生出一个疑问，调研访谈是否属于“以公开方式做出陈述”的范围内呢?

答案是肯定的，在我国每一次调研访谈都会以“投资者关系活动记录表”的形式由上市公司对外发布。投资者关系活动记录表是深圳证券交易所在公平披露规则(本文第四部分将详细介绍这一规则)的要求下将调研访谈、业绩说明会等投资者关系活动的内容公之于众的一种途径。《深圳证券交易所创业板上市公司规范运作指引》第9.18条中规定：“上市公司在业绩说明会、分析师会议、路演等投资者关系活动结束后二个交易日内应当编制投资者关系活动记录表，并将该表及活动过程中所使用的演示文稿、提供的文档等附件(如有)及时在本所互动易刊载，同时在公司网站(如有)刊载。”投资者关系活动记录表中会记录投资者活动的类型、时间和地点等信息，尤为重要的是，投资者关系活动记录表会如实记录上市公司对证券分析师和机构投资者所披露的全部信息。而投资者关系活动记录表一旦在“互动易”网站上公布，所有投资者均可查询、浏览、下载。如此一来就能够确保普通公众投资者相对于机构投资者不会在获取信息这一层面处于劣势。由此可见，作为在深圳证券交易所上市的创业板公司，安硕信息即使是针对机构投资者所作出的陈述，也将通过投资者关系活动记录表的方式向全体投资者公开。

(二)安硕信息陈述的内容是否存在瑕疵?

在行政处罚决定书中，证监会分为三大点七小点来论证安硕信息在调研活动中陈述的内容存在瑕疵。但是结合安硕信息历次发布的投资者关系活动记录表，就会发现证监会的认定存在问题。

首先，证监会认为安硕信息陈述的“互联网金融业务信息不符合现实状况”，[4]其主要理由有两点：一是从收入角度看，安硕信息的绝大多数收入并不来源于互联网金融业务，但是安硕信息却给自己贴上“互联网金融公司”的标签。[5]二是从经营角度看，安硕信息征信、数据、小贷云等业务进展极为有限，显现其缺乏足够能力开展相关业务。[6]但是证监会在这两个方面的论述都不符合实际情况。就第一点来看，安硕信息从未否认传统业务占比较大和互联网金融业务短期难以产生收入的事实。这一点在2015年4月28日的投资者关系活动记录表中有记录为证：“互联网业务早期实现盈利难度大。2015年业绩大幅增长难度大，新投资的公司都在成长阶段。”[7]另外安硕信息并未宣称自己是互联网金融公司，而只是宣称自己准备进入互联网金融业务领域。就第二点来看，安硕信息从未表示自己的互联网金融业务进展顺利，而总是强调相关业务处于起步阶段，存在较多不确定性，短期内难以实现盈利。比如，2015年2月4日的投资者关系活动记录表中记录到：“(调研人员)问：请梳理一下2015年的工作重点?(安硕信息)答：……继续大力开展数据服务、征信、小贷云服务等新的业务，但是后者能否产生预期回报，何时能够产生回报还具有一定的不确定性。”[8]结合以上论述可知，证监会在这一点的论证上并不充分。

其次，证监会认为“安硕信息互联网金融相关业务缺乏未来实现基础”，[9]其主要从三方面展开论证：一是相关业务无规划无决议，二是开展相关业务所需资金尚未到位，三是数据、征信、普惠金融等业务尚处于起步阶段，是否可行缺乏充分论证。[10]但是证监会的这三点理由充其量只能说明安硕信息相关业务的推进工作滞后。如果想证明安硕信息的陈述存在瑕疵，证监会应该紧接着证明安硕信息在陈述时没有披露工作滞后的实际情况，甚至宣称相关工作进展神速。但是证监会并没有拿出这样的证据，而且事实上安硕信息一直都是如实介绍相关业务的。比如在2015年4月30日的投资者关系活动记录表中记录到：“(调研人员)问：数据服务在市场上有很大占有率了?(安硕信息)答：……目前公司在数据服务领域的业务才起步……”[11]安硕信息的这种回应并不应该被认为构成任何瑕疵。因此，证监会虽然论证了安硕信息相关业务目前进展不佳，但是鉴于安硕信息如实陈述了相关信息，不宜认定其陈述存在瑕疵。

最后，证监会认为“安硕信息宣传披露互联网金融相关业务信息具有片面性”，[12]支持这一观点的理由有两个：一是证监会列举了很多证据来证明安硕信息在披露相关业务信息时故意遗漏不利信息。[13]二是证监会认为安硕信息的宣传名实不符，其实际从事的业务领域并非其宣传所称的互联网金融。[14]就第一点来说，安硕信息的确没有完整披露全部信息，但是这些未披露信息是否必须披露呢?本文认为答案是否定的。现选一例予以说明。证监会认为安硕信息在介绍织信公司的普惠金融业务时，没有说明“织信公司开发的‘自信APP’根本未投入商业运营，且因人民银行相关政策已经停止运行”，[15]因此安硕信息在这一点上的陈述构成了选择性披露。但是考虑到证监会认定的安硕信息的违法行为发生时间最晚是到2015年4月30日，而直到2015年5月8日，安硕信息在投资者关系活动记录表中仍然表示：“织信公司筹备组正在设计相关的产品，若进展顺利，会在今年五月底六月上旬推出。”[16]可见，安硕信息从未表示织信公司的产品已经投入商业化使用，而是处于设计阶段。既然如此，非主营业务的产品未投入商业运营不应该成为该阶段安硕信息需要披露的内容。就第二点来说，证监会不太能站住脚，因为安硕信息开设织信公司就是希望从事“自助式普惠金融”[17]。这一业务显然属于互联网金融业务，而非互联网金融服务业务。因此，不能认为安硕信息的宣传是片面的。

综合上述论述可知，证监会认定安硕信息的陈述存在瑕疵的理由都不太充分。而且从理性角度来看，上述陈述也不至于引起投资者误解。在现有证据条件下，本文倾向于认定安硕信息的行为不构成误导性陈述。

二、安硕信息股价暴涨是谁之过?

虽然本文不认同证监会对安硕信息的处罚决定，但是在安硕信息本身经营没有重大改善的情形下，其股价在短短一年的时间里(2014年5月到2015年5月)大涨超过13倍，这背后肯定存在人为操纵的情况。只有找出幕后黑手并对其进行严惩，才能以儆效尤。在证券市场中，一个完整的信息传递链条包含了信息发布者(上市公司)、信息过滤者和传递者(证券分析师)、信息接受者(投资者)。那么在本案中是哪一环节出现问题导致安硕信息股价暴涨的呢?

首先，作为信息发布者，安硕信息的确有很大的嫌疑来操纵这种事情。因为安硕信息上市的目的就是为了融资，而股价大涨能让公司融到更多资本。而且证监会也发现，在安硕信息股价开始暴涨前一个月，东方证券的证券分析师主动联系安硕信息高管商议市值管理事宜。这其中是否有抬升股价的密谋，我们不得而知。但是这的确是一个令人生疑的事件。因此证监会对安硕信息的调查方向应该集中于安硕信息是否联合其他人实施了市场操纵行为，而非调查其是否存在误导性陈述行为。

其次，作为信息过滤者和传播者，证券分析师恐怕在其中起到了最为关键的作用。仅仅从安硕信息在投资者关系活动记录表中的陈述来看，这些内容并不足以对理性投资者构成误导。但是如果仔细浏览证券分析师在那段时间针对安硕信息发布的研究报告，就会发现真正误导投资者的是证券分析师的报告。比如东方证券的证券分析师一贯使用“最优质的”、“无与伦比的”、“市值超千亿”等夸张说法来形容安硕信息。[18]再比如川财证券的研究报告中形容安硕信息是“路径不一样的‘陆金所’”。[19]这类描述无疑枉顾事实，夸大了安硕信息的价值。证券分析师作用巨大，他肩负着对证券市场上充斥的各类信息进行分析过滤并将有用信息传递给投资者的重任。事实上，很多公众投资者以及一些机构投资者都是依赖证券分析师的调研报告来作出投资决策的。然而在本案中，证券分析师们集体失职，在相关业务仍处于规划期、未来存在较大不确定性的时候，便极尽溢美之能事，将安硕信息吹捧上天。如果说本案真的是存在误导投资者的元凶，那么出具调研报告的各个证券分析师都难辞其咎。

最后，作为信息接受者，投资者中既有被裹挟的不明真相的公众投资者，他们是本案真正的受害者;也有推波助澜的机构投资者，他们是安硕信息股价暴涨的帮凶。就公众投资者来说，如果他们阅读过安硕信息发布的历次投资者关系活动记录表，并以一个理性投资者的态度来分析这些记录，不难发现安硕信息相关业务仍处于初步规划阶段，不能期待短期内获得收益，因此其暴涨的股价缺乏业绩支撑，最终肯定会回落。但是绝大多数投资者恐怕从未看过这些投资者关系活动记录表，而是轻信了证券分析师的调研报告，甚至很多投资者可能只是跟风炒概念，想快进快出获取短期收益。这些公众投资者的确是让人“哀其不幸，怒其不争”的受害者，但是一定程度上他们自己也需要为此负责。从他们身上只能得出一个结论：我国应该大幅提高股票交易的门槛，引导公众投资者投资股票基金。就机构投资者来说，不应该将其视为受害者。因为他们都具有专业能力，如果他们真的阅读过安硕信息发布的年报、季报和历次投资者关系活动记录表，就会发现这只股票不值得大量配置。但是许多机构投资者却反其道而行，大肆购入安硕信息的股票。根据证监会的调查，在半年时间里，“共有221只公募基金持有‘安硕信息’股票最高达1808.21万股，占安硕信息流通股的74.84%。”[20]难道这些机构投资者在本案中都集体性失智了吗?不然他们为何要重仓一只业绩并不优秀的次新股呢?显然这些机构投资者并未失智，合理的解释是，这些机构投资者不是不知道安硕信息的真实情况，他们可能只是在主动或者跟风炒概念。炒作概念一直是我国股市的顽疾，而安硕信息所宣称的互联网金融业务是2015年的一大热点。借着牛市资金充裕的东风，这些机构投资者相互捧场抬高股价，其目的便是赚那些跟风而来的公众投资者的钱。因此这些机构投资者并不能被认定为受害者，相反他们还是安硕信息股价暴涨的帮凶。

从上述分析可以看出，安硕信息股价暴涨是多方面因素共同作用的结果。这其中，安硕信息自身的嫌疑难以洗刷干净，证监会应该深入调查其是否与证券分析师、机构投资者密谋操纵股价;证券分析师则是难辞其咎的元凶首恶，他们的调研报告才是误导投资者的源头;机构投资者则是这一事件的帮凶，他们持续性大量买入从而不断抬升股价，这是公众投资者受到误导的直接原因;公众投资者是本案的唯一受害者，但是他们自己也应该负一定责任，如此一个不甚高明的骗局尚且不能识破，为何要来炒股呢?

三、如何区分预测性信息与误导性信息?

在本案中，安硕信息在调研过程中向证券分析师和机构投资者发布的信息是预测性信息，因为证券分析师和机构投资者都是成熟投资者，所以他们不会被预测性信息所误导。但是当安硕信息将这些信息通过投资者关系活动记录表向公众投资者发布的时候，证监会则认为这些预测性信息是不准确的且具有误导性。由于并非所有的预测性信息都不能向公众投资者披露(例如证监会允许上市公司发布业绩预告)，由此产生的疑问是，满足何种条件的预测性信息才能对公众披露呢?或者换一句话说，预测性信息和误导性信息的边界在哪里呢?

预测性信息，顾名思义，是指预测上市公司未来发展情况的信息，也被称为软信息(Soft Information)。[21]从价值投资的角度来说，预测性信息可以让投资者了解上市公司未来的发展战略、业绩前景等情况，从而有助于投资者判断该企业是否有投资价值。也因此，不乏上市公司故意透露夸大的预测性信息来鼓励投资者购买公司股票，届时却以情势发生变化为由来解释预测性信息为何没能实现。因此，预测性信息对于投资者来说是一把双刃剑。

我国尚未构建起一套完善的预测性信息披露制度。目前证监会规定上市公司对业绩预告、盈利预测和发展目标等预测性信息可以进行披露，[22]但是对其他类型的预测性信息能否披露，以及应该如何披露等问题目前都没有明确规定。美国是预测性信息披露制度相对完善的国家，本文接下来将介绍美国是如何区分预测性信息和误导性信息的。

美国很早便开始研究预测性信息披露的相关问题。不过美国并非一开始便允许披露预测性信息，相反在20世纪70年代以前，出于对不确定性的预测性信息可能误导没有经验的投资者的担忧，美国证券交易委员会(the Securities and Exchange Commission，以下简称“SEC”)禁止上市公司发布预测性信息。[23]但是经过充分的讨论，SEC还是决定应该鼓励上市公司披露预测性信息。[24]

SEC将预测性信息分为两类：可实现型预测性信息(ProspectiveInformation)和展望型预测性信息(Forward Looking Information)，这两类信息的区别在于未来实现的可能性大小。[25]可实现型预测性信息是基于现在确定的事项来合理推测公司的未来情况，不确定性因素较小，这类信息被SEC强制要求披露。[26]展望型预测性信息则是建立在一定前提下对公司未来情况的猜测，不确定性较大，SEC鼓励上市公司披露这类信息。[27]事实上，可实现型预测性信息的确定性比较强，不难判断其是否属于误导性信息。但是展望型预测性信息更具不确定性，一旦公司预测没有实现，此时很难确定该信息是否属于误导性信息。为了兼顾上市公司披露展望型预测性信息的积极性和禁止上市公司利用展望型预测性信息实施误导性陈述，美国专门设计了安全港规则(Safe Harbor Rule)对符合法律规定的展望型预测性信息予以豁免。[28]

1995年的安全港规则规定，只要展望型预测性信息的内容和陈述人心理态度都符合要求，便可适用该规则。[29]不过如果陈述内容发布后情势发生变化，陈述人应当及时履行信息更新的义务。[30]下面本文将对安全港规则的两大标准进行详细介绍。

就陈述内容标准来讲，该法规定了两个条件，满足其一即可。第一个条件是“陈述内容经鉴定确属展望型预测性信息，并且伴随着有意义的警示性声明……”[31]那么什么是展望型预测性信息呢?该法从正反两方面对其进行了界定。一方面，该法明确指出公司未来的财务信息、经营计划、整体经济情况等信息被归为展望型预测性信息。[32]另一方面，该法也规定上市公司在首次公开发行、要约收购等情况下披露的信息不属于展望型预测性信息。[33]此外，该法规定具有发行分值股票(penny stock)等情形的上市公司不适用安全港规则。[34]而所谓“有意义的警示性声明”是指，上市公司在披露展望型预测性信息时，对可能造成现有预测内容和未来实际发生的情况不一致的地方进行明确提示和风险预警的声明。[35]假如陈述不满足上述条件，该法规定在陈述内容满足非重大性(immaterial)标准时，也可以得到豁免。[36]何谓重大性呢?这是一个证券法上仍具争议性的问题，该法并未给出解释。本文认为，此处的重大性判断标准应该采用在认定虚假陈述时适用的重大性标准，即“理性投资者标准”和“价格敏感性标准”，[37]两者满足其一即可。

就陈述人心理态度来讲，该法要求陈述人并非“明知(actual knowledge)”展望型预测性信息中存在瑕疵。[38]由于上市公司只是一个法律实体，不会存在内心活动，因此该法要求，当信息披露人是上市公司时，而这一披露行为得到了公司主管的同意，则以该主管的心理态度来判断。[39]此外，该法没有对“明知”的含义进行界定，有学者指出此时应该参考侵权法对明知的界定。[40]

结合上述讨论可知，预测性信息并不一定就是误导性信息，证监会应当制定相应规则，对那些上市公司本于诚信发布的预测性信息予以豁免。立足本案，安硕信息陈述的内容并不虚假，在发布预测性信息时也做出了相应提示，因此，证监会以误导性陈述为由对安硕信息进行处罚可能并不恰当。

四、公平披露规则是否要求绝对公平?

本案引发的另一点思考是，在公平披露规则之下，上市公司是否不能单独向证券分析师、机构投资者披露任何信息呢?这需要结合公平披露规则的立法目的和证券分析师等人的市场作用来讨论。

公平披露规则(FairDisclosure Rule)，是指“上市公司在向机构投资者、证券分析师披露信息后，应当及时的将这一信息向全体投资者公开披露”。 [41]其目的是尽可能确保全体投资者都能获得等量的信息。这一规则是SEC在2000年时首先制定的，我国也于2007年引入该制度，并将其规定在交易所的交易规则当中，如《深圳证券交易所创业板上市公司规范运作指引》第9.18条。[42]从这一条可以看出，我国的公平披露规则要求的是绝对公平，没有规定任何例外情形，上市公司对证券分析师、机构投资者等披露的所有信息都被要求及时向公众投资者进行披露。虽然监管者用意良善，希望全体投资者都能平等地获取信息，但是也正是这一绝对公平的披露要求导致了本案的发生。

按照本案中证监会的处罚逻辑，尽管安硕信息是针对机构投资者披露的不成熟的预测性信息，但是因为这些信息事后根据公平披露规则的要求向全体投资者进行了披露，所以安硕信息在对机构投资者披露信息时也要按照向全体投资者披露信息的要求来做。如此一来，安硕信息披露不成熟的预测性信息的行为自然触犯了误导性陈述的规定。假如这一处罚逻辑得以成立，那么以后上市公司在和机构投资者、证券分析师交流的时候，都不再敢透露不成熟的预测性信息。因为一旦这些不成熟信息根据公平披露规则的要求对全体投资者公开，就很有可能触犯禁止虚假陈述的规定，并因此受到证监会的处罚。但是问题在于上市公司是否一定不能向证券分析师、机构投资者披露任何不成熟的预测性信息呢?本文认为，某些不成熟的预测性信息虽然不宜向公众投资者披露，但是可以而且应当向证券分析师、机构投资者披露。

首先，机构投资者(证券分析师的情况与此类似，所以不再单独讨论)有能力辨别不成熟的预测性信息，不会受此误导，所以这些信息可以对其披露。机构投资者以团队协作的方式进行投资，团队之中一般囊括了财务会计、金融、法律等方面的专业人员。和公众投资者相比，机构投资者拥有更强的信息搜集能力、投资管理能力和决策能力。[43]就信息搜集能力而言，机构投资者因为有着强大财力的支持，经常前往上市公司所在地进行实地调研，亲身感受上市公司的经营情况。同时机构投资者会购买证券分析师的投资报告，并从中发掘盈利机会或者规避风险。但是个人投资者做不到这两点，他们只能从上市公司发布的信息披露文件、新闻报道等公开途径获取信息。这一差异使得机构投资者拥有更为全面的信息。就投资管理能力而言，机构投资者基于其丰富的经验和严格的操作纪律，会以平常心看待股价波动，不会陷入买涨杀跌的困局中。同时他们会实施多元化投资策略，避免集中投资造成的风险。[44]而这些是个人投资者往往难以做到的。就决策能力而言，机构投资者都是由经过长期理论教育和实践训练的专业人员组成的，他们不仅对证券市场有着深入研究，而且对行业发展、宏观经济都有一定理解。因此他们能够在面对复杂信息时也能够做出最佳的选择。而个人投资者很少有过这样的训练，经验不足、专业知识不够，自然决策能力较弱。正因为机构投资者具有这些能力，所以他们即使接触到不成熟的预测性信息也不会被蒙骗。

其次，证券分析师和机构投资者获取不成熟的预测性信息对上市公司和市场整体都有利，所以他们应该获取这些信息。对上市公司来说，上市公司需要就这些不成熟的预测性信息征求证券分析师和机构投资者的意见，他们的反馈有助于公司获得证券市场上的真实态度，并据此调整规划内容或者提前做好准备。对于证券市场来说，股价能够充分反映公司信息的市场才是一个有效的市场。上市公司向证券分析师披露不成熟的预测性信息后，证券分析师可以对这些信息进行细致分析，去伪存真，并提供给全体投资者。[45]如此才能使得股价更真实反映公司实际价值。

由此可见，“绝对公平”的公平披露规则与上市公司单独向证券分析师等人披露某些信息之间存在冲突。造成这一冲突的核心问题就是我国的公平披露规则要求绝对公平，上市公司向证券分析师、机构投资者披露的所有信息都必须毫无保留地及时向公众投资者予以披露。

其实在公平披露规则的发源地——美国，并没有禁止上市公司向证券分析师等人单独披露某些信息。这一点在公平披露规则的条文中即有所规定：“当发行人……披露……重大性非公开信息……当他是有意披露时，他需要同时向公众公开;当他是无意中披露时，他需要及时向公众公开。”[46]由此可知，只有当上市公司所披露的信息满足“重大性(material)”和“非公开”这两个条件，才需要对公众进行披露。“非公开”的含义很清晰，即尚未公开的信息。那么何谓“重大性”呢?此处的“重大性”和本文上一部分讨论过的“重大性”含义相同，需要依据“理性投资者标准”和“价格敏感性标准”进行判断。在这一规则下，上市公司仍然可以将证券分析师认为重要的信息告知他们，只要这些信息属于非公开的非重大性信息。[47]

依循这一逻辑就会发现，上市公司是否能单独向证券分析师等人披露不成熟的预测性信息，需事先判断这一未公开信息是否满足“非重大性”标准。如果满足，则可以单独披露;如果不满足，则上市公司在向证券分析师披露后，也应及时向公众投资者进行披露。至于这一披露是否会构成误导性陈述，本文认为需要判断这一披露是否符合本文上一部分所说的安全港规则，如果符合，则上市公司可以得到豁免。

综上可知，我国的公平披露规则过于僵硬，追求“绝对公平”会得不偿失，因为它限制了证券分析师发挥自己应有的作用，最终损害了市场有效性的发挥，也损害了那些依赖证券分析师报告的投资者的利益。

本案属于证监会2016年20大典型违法案例，[48]通过对安硕信息的处罚，证监会表明了打击概念炒作行为、维护证券市场平稳发展的决心。但是本文经分析后认为，证监会的处罚决定并不妥当。同时本案的处罚逻辑也存在两大问题：第一，证监会不应以误导性陈述为由追究安硕信息的责任，而应追究证券分析师等人的责任;第二，证监会混淆了预测性信息和误导性信息的界限，造成了公平披露原则与市场运行规律的冲突。上述问题值得我们认真反思。

【注释】

[1] 案情介绍部分节选自《中国证监会行政处罚决定书(上海安硕信息技术股份有限公司、高鸣、曹丰)〔2016〕138号》，本文有适度改写，详细情节请查阅该处罚决定书。

[2]参见中国证监会：《2016年证监稽查20大典型违法案例》，载中国证监会官网：

http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201702/t20170224_312641.html

，最后访问日期：2017年11月6日访问。

[3]《信息披露违法行为行政责任认定规则》(证监会公告〔2011〕11号)第九条：“信息披露义务人在信息披露文件中或者通过其他信息发布渠道、载体，作出不完整、不准确陈述，致使或者可能致使投资者对其投资行为发生错误判断的，应当认定构成所披露的信息有误导性陈述的信息披露违法行为。”

[4]《中国证监会行政处罚决定书(上海安硕信息技术股份有限公司、高鸣、曹丰)〔2016〕138号》。

[5] 参见《中国证监会行政处罚决定书(上海安硕信息技术股份有限公司、高鸣、曹丰)〔2016〕138号》。

[6] 参见《中国证监会行政处罚决定书(上海安硕信息技术股份有限公司、高鸣、曹丰)〔2016〕138号》。

[7]《安硕信息：2015年4月28日投资者关系活动记录表》，载问财网：

http://search.10jqka.com.cn/viewswf/findnote/3fa445daab7bf043.html

，最后访问日期：2017年8月29日。

[8] 《安硕信息：2015年2月4日投资者关系活动记录表》，载问财网：

http://search.10jqka.com.cn/viewswf/findnote/47b0c59adf07889c.html

，最后访问日期：2017年8月29日。

[9]《中国证监会行政处罚决定书(上海安硕信息技术股份有限公司、高鸣、曹丰)〔2016〕138号》。

[10] 参见《中国证监会行政处罚决定书(上海安硕信息技术股份有限公司、高鸣、曹丰)〔2016〕138号》。

[11] 《安硕信息：2015年4月30日投资者关系活动记录表(二)》，载问财网：

http://search.10jqka.com.cn/viewswf/findnote/9cb3faa66c918513.html

，最后访问日期：2017年8月29日。

[12]《中国证监会行政处罚决定书(上海安硕信息技术股份有限公司、高鸣、曹丰)〔2016〕138号》。

[13]参见《中国证监会行政处罚决定书(上海安硕信息技术股份有限公司、高鸣、曹丰)〔2016〕138号》。

[14] 参见《中国证监会行政处罚决定书(上海安硕信息技术股份有限公司、高鸣、曹丰)〔2016〕138号》。

[15]《中国证监会行政处罚决定书(上海安硕信息技术股份有限公司、高鸣、曹丰)〔2016〕138号》。

[16] 《安硕信息：2015年5月8日投资者关系活动记录表》，载问财网：

http://search.10jqka.com.cn/viewswf/findnote/3c971ae3508b947.html

，最后访问日期：2017年8月29日。

[17] 《安硕信息：2015年4月30日投资者关系活动记录表(二)》，载问财网：

http://search.10jqka.com.cn/viewswf/findnote/9cb3faa66c918513.html

，最后访问日期：2017年8月29日。

[18] 参见《中国证监会行政处罚决定书(上海安硕信息技术股份有限公司、高鸣、曹丰)〔2016〕138号》。

[19] 参见程杲：《“安硕易民”横空出世，互联网金融平台终落地》，载问财网：

http://search.10jqka.com.cn/snapshot/report_pdf/fff9813a02494129.html

，最后访问日期：2017年11月6日访问。

[20]《中国证监会行政处罚决定书(上海安硕信息技术股份有限公司、高鸣、曹丰)〔2016〕138号》。

[21] 参见鞠雪芹：《美国预测性信息披露制度及其对我们的启示》，载《山东社会科学》2006年第2期。

[22] 参见孙晓晖：《论预测性信息披露虚假陈述的认定》，北京交通大学法学院2014年硕士论文，第5-6页。

[23] 参见张保华：《上市公司预测性信息披露制度研究》，载《法律适用》2003年第4期。

[24]相关过程请参见陶香琴：《上市公司预测性信息披露制度研究》，中国政法大学2009年硕士毕业论文，第13-14页。

[25] 参见齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第179-182页。

[26] 参见颜远：《前瞻性信息的重大性标准研究——以美国经验为借鉴》，上海交通大学法学院2012年硕士毕业论文，第6-7页。

[27] 参见颜远：《前瞻性信息的重大性标准研究——以美国经验为借鉴》，上海交通大学法学院2012年硕士毕业论文，第6-7页。

[28]美国曾于1979年制定第一代安全港规则，但是运行效果不佳。随后于1995年在《1995年私人证券诉讼改革法》(ThePrivate Securities Litigation Reform Act)中规定了第二代安全港规则。相关内容请参见齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第182-183页。

[29]See 15 U.S. Code § 78u–5(c) (2015).

[30] See 15 U.S. Code § 78u–5(d) (2015).

[31]15 U.S. Code § 78u–5(c)(1)(A)(i) (2015).

[32] See 15 U.S. Code § 78u–5(i)(1) (2015).

[33] 该法还列举了很多其他情形，具体请参见15 U.S. Code §78u–5(b)(2) (2015).

[34]该法还列举了很多其他情形，具体请参见15 U.S. Code § 78u–5(b)(1) (2015).

[35]See 15 U.S. Code § 78u–5(c)(1)(A)(i) (2015).

[36]See15U.S. Code § 78u–5(c)(1)(A)(ii) (2015).

[37] 关于“理性投资者标准”和“价格敏感性标准”的详细内容可以参见萧鑫：《内幕信息重大性标准及其投资者设定》，载《证券法苑》2017年第2期。

[38] See15U.S. Code § 78u–5(c)(1)(B) (2015).

[39]See15U.S. Code § 78u–5(c)(1)(B)(ii) (2015).

[40] 参见齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第186页。

[41] Susan B. Heyman, “Rethinking RegulationFair Disclosure and Corporate Free Speech”, Cardozo Law Review 1099, 2015, p.1099.

[42]《深圳证券交易所创业板上市公司规范运作指引》第9.18条规定：“上市公司在业绩说明会、分析师会议、路演等投资者关系活动结束后二个交易日内应当编制投资者关系活动记录表，并将该表及活动过程中所使用的演示文稿、提供的文档等附件(如有)及时在本所互动易刊载，同时在公司网站(如有)刊载。”

[43]参见中投在线：《什么是机构投资者?有什么特点?》，载中投在线网站：

https://www.touzi.com/news/021176-419277.html

，最后访问日期：2017年11月7日访问。

[44] 参见中投在线：《什么是机构投资者?有什么特点?》，载中投在线网站：

https://www.touzi.com/news/021176-419277.html，最后访问日期：2017年11月7日访问。

[45]See Scott Russell, “Regulation FairDisclosure: The Death of the Efficient Capital Market Hypothesis and the Birthof Herd Behavior”, Boston University Law Review 527, 2002, p.550.

[46]17 C.F.R. 243.100 (a).

[47]参见吴谦立：《公平披露：公平与否》，中国政法大学出版社2005年版，第78页。

[48] 参见中国证监会：《2016年证监稽查20大典型违法案例》，载中国证监会官网： http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201702/t20170224_312641.html

，最后访问日期：2017年6月23日访问。