作者：任泽平 解运亮 来源：泽平宏观
导读：
PMI小幅回调但仍在荣枯线上，新订单回落至51但处于近18个月次高水平，商品房尤其二线销量土地购置大增，1季度政策刺激对经济的脉冲将持续到2季度末-3季度初，但一线房市销售回调、债券违约频发千亿新债取消发行、建筑业订单回落、货政观望等为经济回升蒙上阴影，短期W型、长期L型。货币超发叠加产能过剩，PPI通缩改善，CPI通胀温和。
摘要：
国际经济：美联储暂不加息，美元指数大降，黄金大宗上涨。美联储4月FOMC会议维持利率在0.25%-0.5%不变，美元指数大降至93.05，10年期美债收益率降至1.83%，黄金、白银价格大涨，原油、铜、铝、大豆、玉米等温和上涨，钢、铁矿石价格震荡。日本央行意外维持货币政策不变，日元大涨，日股大跌。4月欧日制造业PMI指数放缓至51.5、48，1季度美国GDP同比、环比放缓至1.95%、0.5%。
国内经济：PMI小幅回调但仍在荣枯线上，1季度政策刺激对经济的脉冲将持续到2季度末-3季度初，短期W型、长期L型。4月制造业PMI50.1，预期50.3，前值50.2。新订单回落至51，但处于近18个月次高水平，可能跟3月信贷、投资和订单集中投放有关。4月建筑业活动指数大幅回升至59.4，预示投资继续改善。4月1-29日30个大中城市商品房成交面积同比61%，前3周土地购置同比30.3%，预示房地产投资继续改善。原材料和产成品库存指数双降，表明这一波经济小周期回升主要受政府稳增长和房地产驱动，企业补库贡献不大。一线房市销售回调、债券违约频发千亿新债取消发行、建筑业订单回落等为经济回升蒙上阴影，1季度政策刺激对经济的脉冲将持续到2季度末-3季度初，维持经济短期W型、长期L型判断。值得注意的是，这波经济短期刺激增加了长期供给侧改革的难度和隐忧，低效产能死灰复燃，杠杆攀升，通胀预期及房价大涨引发企业成本上升。
货币：货币市场利率回落，国债收益率略降，信用利差上升，人民币汇率大涨，物价温和回升。4月29日1、7天期银行间回购加权利率2.10%、2.52%，较上周回落4、16个BP，银行间市场资金面压力缓解。本周10年期国债收益率下降4BP至2.89%，AAA企业债（10年）信用利差扩大4个BP。国资委决定由诚通集团对中国铁物实施托管，“14宣化北山债”、“14海南交投MTN001”取消提前还钱，部分信用债风险缓释，但风险犹存。4月主要原材料购进价格指数为57.6，比上月回升2.3个百分点，为近两年新高，菜价降、猪价和大宗上涨，预计4月CPI小幅回升至2.4%，PPI显著回升至-3.9%，货币政策从宽松转入中性观察期。政治局会议提出“要关注物价变化，保障有效供给，积极稳妥推进价格改革”。
政策：政治局会议提出“保持股市健康发展”，营改增试点全面实施。4月29日政治局会议提出“要保持股市健康发展，充分发挥市场机制调节作用，加强基础制度建设，加强市场监管，保护投资者权益。”证监会发布修订后的《证券投资者保护基金管理办法》。全面推开营改增试点于5月1日实施，2-3年过渡期中央地方增值税五五分成，“营改增”将年均减税约5000亿，不动产、建筑业、生活服务业税负降低明显，金融业存在不确定性。
市场：股市震荡筑底结构性行情，债市休整，房市分化，美元阶段性见顶，大宗反弹，超配黄金。我们在1月4日为2016年经济、政策和市场定调“经济L型、改革是政治经济学、市场休养生息”。随着房地产投资见底回升，1季度经济L型底部出现。在政治经济周期，大环境以稳为主。经过2014-2015年的股债双牛，2016年大势研判最好的策略是休养生息。我们在1月4日提示“休养生息”以后，A股大跌千点，债市随后出现调整。大跌之后，我们在前期判断，3-5月份在经济回升、PPI上涨、企业盈利改善、政策友好背景下，市场震荡筑底，是做结构性行情和波段的时间窗口，由于风险偏好和市场信心的修复需要过程，投资者对利好钝化、对利空敏感。受经济回升、通胀预期、信用违约、去杠杆、货政观望等冲击，债市谨慎。考虑到美国经济弱复苏不支撑高频加息、大选周期、耶伦鸽派，维持美联储16年1次加息、美元阶段性见顶判断。受美元走软、中国需求改善、供给收缩、库存低位等推动，大宗反弹，近期螺纹钢等工业品价格有从基本面向资金和情绪推动迹象，未来黄金、养殖业、农产品等价格有望继续上涨。
风险提示：一二线房市调整、低效产能复工、债券违约、通胀预期、期市调控等。
正文：
1. 国际经济：美联储暂不加息，美元指数大降，黄金大宗上涨
1.1. 美联储4月暂不加息，下半年再说
事件：北京时间4月28日凌晨，美联储公布4月FOMC会议声明，维持利率在0.25%-0.5%不变，符合市场预期，维持美联储持有机构债券、机构抵押贷款支持证券（MBS）和到期国债拍卖后再投资本金的滚动投资政策。本次会议没有新闻发布会。
核心观点：利率声明符合市场预期，但对经济与通胀看法略偏鹰派。鹰派表述主要体现在两方面，一是撤销了关于全球事件对美国前景构成风险的内容，二是在描述通胀前景时强调要关注全球因素。这两点都和中国有关，中国经济显著回暖改善了全球前景，而3月以来的全球大宗上涨对联储的通胀预期产生了影响。不过这两点似乎都还算温和，因为联储未对下次加息时点作出任何暗示，意味着6月加息“门槛”很高。维持联储下半年加息一次，美元阶段性见顶，人民币短期小幅双向波动，大宗是超跌反弹而非反转判断。
会议声明的主要变化有：第一，撤销关于全球事件对美国前景构成风险的内容。3月声明中提到：“全球经济和金融状况的发展仍然带来风险”。第二，强调经济有所放缓。4月：“经济活动有所放缓，劳动力市场仍进一步改善”。3月：“尽管近几个月全球经济和金融状况有所发展，经济活动仍然稳步扩张”。第三，在描述通胀前景时强调要关注全球因素，显示3月以来的全球大宗商品上涨对联储的通胀预期产生了影响。4月：“美联储继续密切关注通胀指标，以及全球经济和金融形势。”，3月：“委员会继续密切关注通胀形势”。
联储的总体表述略偏鹰派，但未对下次加息时点进行暗示，意味着6月加息门槛很高。鹰派表述主要体现在两方面，一是撤销了关于全球事件对美国前景构成风险的内容，二是在描述通胀前景时强调要关注全球因素。这两点都和中国有关，中国经济显著回暖改善了全球前景，而3月以来的全球大宗上涨对联储的通胀预期产生了影响。不过这两点似乎都还算温和，因为联储未对下次加息时点作出任何暗示，意味着6月加息“门槛”很高，此前惯例是加息前一般在前次声明中有所暗示。鹰派表述+6月加息门槛高，使得市场普遍预计9月将加息。
联储仍需时刻照顾“市场情绪”，很难激进行动。受益于低利率与量化宽松带来的财富效应，当前美国房地产和消费表现尚可，但出口和企业固定投资疲软（已公布的1-2月美国出口同比-5.5%，4月美国Marikt制造业PMI为50.8，显著低于2014年底的57.9）。消费和房地产对货币政策与资本市场波动比较敏感，这意味着联储需要时刻照顾“市场情绪”，很难激进行动。
维持联储下半年加息一次，美元阶段性见顶，大宗是反弹而非反转判断。美国经济喜忧参半，欧洲日本负利率的现状，以及全球风险仍较大，决定了中短期内联储加息节奏仍缓慢，空间也受限，10年期美债收益率1.84%显示了市场对加息前景的判断。中国经济反弹但中长期L型的状况决定了大宗仍是超跌反弹而非反转行情，需警惕暴涨后的回落风险。
继续维持人民币汇率短期小幅双向波动判断。美元弱势与中国经济短期W型意味着人民币将继续保持稳定。此外，在盯住爬行的汇率制度下，汇率的走势更多取决于央行的态度。央行拥有3.2万亿美元的外汇储备，无论是在岸和离岸都具有很强的可信度。近期美元指数下行，人民币汇率小幅升值。长期，人民币汇率取决于能否成功推动改革改善中国的经济前景。
1.2. 日本央行意外维持货币政策不变
日本央行意外维持货币政策不变。4月28日，日本央行公布，维持政策利率于-0.1%及货币基础每年增幅80万亿日圆规模不变。该政策决定以8比1的投票结果通过。市场原先预期议息结果会将负利率延伸至借贷及进一步减息刺激经济。
日本央行推迟实现2%通胀目标的时间表。日本央行称，CPI将在2017财年期间达到2%目标。日本央行2017财年核心CPI升幅预估为1.7%。日本央行表示，将继续宽松，直到通胀稳定在2%。
日元大涨，日股大跌。日本央行公布利率决议后，日元迅速拉升，大涨2%；黄金短线急涨7美元；日经225指数期货回吐涨幅，跌2%。
1.3. 全球经济表现
美元指数大降。受美联储4月FOMC会议维持利率在0.25%-0.5%不变影响，本周美元指数降2.1%至93.05，10年期美债收益率降6个BP至1.83%。
商品价格上涨。黄金、白银价格大涨，4月29日伦敦现货黄金、白银分别报1285.65美元/盎司、17.86美元/盎司，较上周分别上涨3.4%、3.9%。原油、铜、铝、大豆、玉米等温和上涨，本周布伦特原油现货涨4.1%、LME铜现货涨0.4%、LME铝现货涨1.6%、CBOT大豆期货涨3.4%、CBOT玉米期货涨4.2%。钢、铁矿石价格震荡，本周螺纹钢期货一度跌至2507元/吨，4月29日回升至2567元/吨，全周跌3.2%；62%含铁量铁矿石一度跌至61美元/吨，4月29日回升至65.85美元/吨，与上周持平。
全球经济有所放缓。4月欧元区制造业PMI指数放缓至51.5，低于前值0.1个百分点。4月日本制造业PMI指数放缓至48，低于前值1.1个百分点，连续两个月低于荣枯线。1季度美国GDP同比、环比放缓至1.95%、0.5%，分别低于前值0.03个、0.9个百分点。
2. 国内经济：PMI小幅回调但仍在荣枯线上，1季度政策刺激对经济的脉冲将持续到2季度末-3季度初，短期W型、长期L型
2.1. PMI小幅回调但仍高于荣枯线
事件：中国4月官方制造业PMI50.1，预期50.3，前值50.2。中国4月官方非制造业PMI53.5，前值53.8。
核心观点：4月官方制造业PMI小幅回调且略低于市场预期，但仍处于荣枯线上。新订单回落，但处于近18个月次高水平，可能跟3月信贷、投资和订单集中投放有关。4月建筑业活动指数大幅回升，预示投资继续改善。4月地产销售土地购置高增，预示房地产投资继续改善。原材料和产成品库存指数双降，表明这一波经济小周期回升主要受政府稳增长和房地产驱动，企业补库贡献不大，跟市场一度流行的观点不一致。值得注意的是，这波经济刺激虽然短期有效果，但长期代价较大，低效产能死灰复燃、杠杆攀升、通胀预期及房价大涨引发企业成本上升等，增加了供给侧改革五大任务的困难。维持经济小周期回升持续到2季度末-3季度初、经济短期W型、长期L型判断。
4月制造业PMI小幅回调且略低于市场预期，但仍在荣枯线上。值得注意的是，官方PMI指数已有效消除此前颇受质疑的季节性因素，能够较好地反应环比情况。维持经济小周期回升持续到2季度末-3季度初，经济短期W型，长期L型判断。
4月新订单小幅回落，可能跟3月信贷、投资和订单集中投放有关，但处于最近18个月次高水平。4月新订单指数51.0，比上月回落0.4个百分点，仍高于荣枯线，而且处于最近18个月次高水平；新出口订单50.1，比上月微落0.1个百分点。新订单和出口订单双双回落，可能跟3月信贷、投资和订单集中投放有关，3月PMI新订单大幅回升2.8个百分点，1季度信贷4.61万亿。4月建筑业商务活动指数为59.4，连续两个月大幅回升，预示投资继续改善。4月1-29日房地产销售30个大中城市商品房成交面积同比61%，前3周土地购置同比30.3%，预示房地产投资继续改善。
原材料和产成品库存指数双双回落，显示此轮经济小周期回升主要动力是房地产和稳增长，补库贡献不高，跟市场一度流行的观点不一致。4月原材料库存指数47.4，比上月下降0.8个百分点，产成品库存指数45.5，比上月下降0.5个百分点。增速换挡期，补库周期一波比一波弱，市场预期不稳定，企业补库意愿不强。
服务业景气回落，建筑业继续回升。4月非制造业商务活动指数为53.5，比上月小幅回落0.3个百分点，持续位于扩张区间，但增速略有减缓。分行业看，服务业商务活动指数为52.5，比上月回落0.6个百分点。其中，装卸搬运及仓储、铁路运输、水上运输、住宿、电信互联网软件、旅游等行业表现较为活跃，企业业务总量增长较快。批发、道路运输、餐饮、保险、居民服务及修理等行业商务活动指数低于临界点，企业业务总量有所减少。建筑业商务活动指数为59.4，比上月上升1.4个百分点，连续两个月回升。建筑业新订单指数为50.0，比上月回落0.5个百分点。
2.2. 工业利润大幅改善，企业补库需求增强
事件：3月工业企业利润同比增长11.1%，升幅比1-2月大幅提高6.3个百分点；1-3月累计同比增长7.4%，升幅比1-2月份提高2.6个百分点；1-3月主营活动收入较去年同期增长2.4%，较1-2月提高1.4%。
核心观点：工业利润大幅改善，验证经济回升，预计4月份继续改善。3月工业利润同比上升11.1%，升幅比1-2月大幅提高6.3个百分点；1-3月工业企业主营业务收入增速2.4%，较1-2月提高1.4%。原因是1-3月天量信贷4.6万亿，房地产政策放松，房市量价齐升从一线城市蔓延至二三四线城市，房地产投资反弹至9.7%，土地购置15个月后首次转正，3月财政支出20.1%，微刺激发力，大宗反弹，预计经济回升有望延续至三季度。同时，库存增速下降至0，收入增速上升至2.4%，反映需求回升，企业补库需求增强。预计4月PPI同比跌幅继续收窄，制造业PMI持续回升，全球经济回暖，出口改善，通胀温和，货币政策回归事实中性，4月工业企业盈利有望继续改善。
工业品价格环比转正，企业利润快速回升，国企利润降幅大幅改善。3月工业利润同比上升11.1%，升幅比1-2月大幅提高6.3个百分点。1-3月份，累计利润同比上升7.4%，升幅比1-2月份提高2.6个百分点。1-3月，国企利润降幅大幅改善，国企利润同比下滑5.7%，降幅比1-2月大幅下降8.8个百分点。1-3月工业企业主营业务收入增速2.4%，较1-2月提高1.4%。3月生产、投资和消费全面超市场预期反弹，3月PMI50.2，8个月来首次高于荣枯线，推动工业利润持续改善。
利润率上升，企业补库需求增强。1-3月份主营业务收入利润率为5.44%，较1-2月上升0.32个百分点，盈利能力改善，反映需求回升，库存紧张，导致出厂价上升速度快于原材料购进价格上升速度。3月末产成品存货累计同比增速为0，较2月末下降0.7个百分点，3月末应收账款累计同比增速为8.3%，较2月末上升0.1个百分点，企业补库需求增强。1-3月产成品存货周转天数为15.4天，较1-2月下降1.1天。
上游周期反弹，中游制造加速，下游消费回升。受益大宗反弹，石油（-202%）降幅较1-2月缩小32.1个百分点，煤炭（-92.6%）降幅缩小18.5个百分点，有色（-6.7%）降幅收窄4.7个百分点；受益于需求回升，金属制品业（6.2%）利润增速提高，橡胶和塑料制品业（13.6%）增长明显，电力热力（3.5%）较1-2提高3.1个百分点，计算机通信电子（35.9%）利润增速较1-2月大幅上升27.6，反映出口改善；下游消费回升，食品（17.5%）较1-2月上升2.7个百分点，由于价格上涨；汽车(8.6%)升幅较1-2月扩大3.8%，因小排量减税政策刺激，酒饮料茶（12.0%）较1-2月上升0.2个百分点，因市场需求回暖。
2.3. 房价上涨延续，商品房销售和土地购置继续向好
4月房价上涨延续。4月百城住宅价格指数同比上涨8.98%，高于前值1.57个百分点；环比上涨1.45%，略低于前值0.45个百分点。其中，一、二、三线城市同比分别上涨26.36%、4.89%和1.75%，分别高于前值1.83个百分点、1.99个百分点和1.11个百分点；环比分别上涨1.88%、1.81%、0.84%，一线低于前值1.03个百分点，二三线分别高于前值0.75个百分点和0.2个百分点。随着一线城市楼市政策的收紧，北上广深四个一线城市房价上涨承压，环比涨幅退出前十。房价上涨趋势转向一线周边城市，惠州、昆山、廊坊、南京、苏州等一线周边城市投机需求增加、房价上涨过快，成为带动全国楼市的“新领头羊”。
商品房销售和土地购置继续向好，预示房地产投资继续改善。4月1-29日，30个大中城市商品房成交面积同比61%，其中一线（2.1%）、二线（88.5%）、三线（51%）。一线受调控影响回调，需求蔓延至二三线。土地成交热度不减，4月24日当周100个大中城市成交土地规划建筑面积环比1%，4月前3周同比30.3%。
2.4. 经济短期W型、长期L型
1季度政策刺激对经济的脉冲将持续到2季度末-3季度初，短期W型、长期L型。一线房市销售回调、债券违约频发千亿新债取消发行、建筑业订单回落等为经济回升蒙上阴影，1季度政策刺激对经济的脉冲将持续到2季度末-3季度初，维持经济短期W型、长期L型判断。值得注意的是，这波经济短期刺激增加了长期供给侧改革的难度和隐忧，低效产能死灰复燃，杠杆攀升，通胀预期及房价大涨引发企业成本上升。
3. 物价：菜价降，猪价涨，工业品价格继续上涨，PMI购进价格创新高
菜价降、猪价和大宗上涨，预计4月CPI小幅回升至2.4%，PPI显著回升至-3.9%，分别比上月回升0.1、0.4个百分点，货币政策从宽松转入中性观察期。
3.1. 菜价继续回落，猪价继续上涨
菜价继续回落，猪价继续上涨，通胀温和。农业部口径显示，4月以来蔬菜价格跌27.3%，猪价涨1.4%。周度数据显示，4月29日当周22个省市猪肉价格大涨5.1%，生猪价格涨0.9%，猪粮比继续创新高（10.91）。整体食品价格方面，统计局高频数据显示，截至4月中旬，食品价格较3月末跌2.4%；农业部高频数据显示,截至4月29日食品价格较3月末跌8.7%。预计4月CPI小幅回升至2.4%，比上月回升0.1个百分点。
3.2. 工业品价格继续上涨
4月29日当周，南华工业品价格指数（由主要工业品期货价格构成）较上周上涨0.14%，4月全月累计上涨12.8%。4月29日当周，化工品价格周环比继续普涨，其中甲醇涨2.9%，PVC涨2.6%，聚丙烯涨2.2%，PTA涨1.7%，聚乙烯涨1.4%。考虑到3月工业品价格涨幅较大，预计4月PPI显著回升至-3.9%，比上月回升0.4个百分点。
3.3. PMI购进价格创新高
PMI原材料购进价格指数创两年新高。4月主要原材料购进价格指数为57.6，比上月上升2.3个百分点，为近两年新高，非制造业投入价格也上升0.7个百分点，与近期工业品价格大涨相吻合。大宗商品价格反弹主因是美元走软、需求改善、库存低位和供给收缩，改善企业盈利，预计4月PPI为-3.9%，比上月回升0.4个百分点。
4. 货币：货币市场利率回落，国债收益率略降，信用利差上升，人民币汇率大涨
货币政策从宽松转入中性观察期。根据历史经验，CPI超过2.5%，货币政策将进入观察期；3%是警戒线；超过3%，货币政策将面临收紧压力。预计4月CPI小幅回升至2.4%，PPI显著回升至-3.9%，货币政策从宽松转入中性观察期。
公开市场净回笼2900亿。4月29日当周，公开市场操作累计投放量5800亿元，全周资金到期量8700亿元，合计公开市场净回笼2900亿元。
货币市场利率回落。4月29日1天期、7天期银行间回购加权利率分别为2.10%、2.52%，较上周分别回落4个BP和16个BP，反映银行间市场资金面压力缓解。
国债收益率略降，信用利差上升。受信用风险事件频发影响，本周10年期国债收益率下降4BP至2.89%，AAA企业债（10年）信用利差扩大4个BP。
部分信用债风险缓释，但风险犹存。国资委决定由诚通集团对中国铁物实施托管，“14宣化北山债”、“14海南交投MTN001”取消提前还钱，部分信用债风险缓释，但风险犹存。
理财利率回升。4月24日，3个月期理财产品预期年收益率较上周回升14BP至4.15%，1年期理财产品预期年收益率小幅上升7BP至3.93%。
人民币汇率大涨。美联储4月议息会议不加息，4月29日美元指数大跌至93.05，人民币对美元中间价报6.4589，较前一个交易日上涨365点，为2005年7月以来最大单日涨幅。
5. 政策：政治局会议提出“保持股市健康发展”，营改增试点全面实施
政治局会议提出“保持股市健康发展”。4月29日，习近平主持政治局会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议认为，今年以来，各地区各部门在适度扩大总需求的同时，着力推进供给侧结构性改革，实现了经济发展、结构优化、民生改善的较好开局。会议强调宏观经济政策要增强针对性，并在第一条提出“要保持股市健康发展，充分发挥市场机制调节作用，加强基础制度建设，加强市场监管，保护投资者权益。”
证监会等三部门发布修订后的《证券投资者保护基金管理办法》。4月29日，经国务院批准，证监会、财政部、央行发布修订后的《证券投资者保护基金管理办法》（以下简称《办法》），自2016年6月1日起施行。《办法》旨在建立防范和处置证券公司风险的长效机制，维护社会经济秩序和社会公共利益，保护证券投资者的合法权益，促进证券市场有序、健康发展。证券投资者保护基金（以下简称基金）是指按照《办法》筹集形成的、在防范和处置证券公司风险中用于保护证券投资者利益的资金。
营改增试点全面实施。全面推开营改增试点于5月1日实施，营业税将退出历史舞台，这是我国自1994年分税制以来最重要的税制改革。“营改增”只对增值额征收，整体上有利于降低企业税负和成本，改善企业盈利；由于打通了货物销售与服务提供的抵扣链条，将促进相关服务业发展，有利于解决就业和稳增长。2-3年过渡期中央地方增值税五五分成。减税的规模取决于成本结构、税票的管理及由谈判能力决定的税负转嫁能力。“营改增”将年均减税约5000亿，其中由不动产、在建工程抵扣带来的减税将占60%，即3000亿。不动产、建筑业、生活服务业税负降低明显，金融业存在不确定性。
6. 市场：股市震荡筑底结构性行情，债市休整，房市分化，美元阶段性见顶，大宗反弹，超配黄金
股市震荡筑底结构性行情，债市休整，房市分化，美元阶段性见顶，大宗反弹，超配黄金。我们在1月4日为2016年经济、政策和市场定调“经济L型、改革是政治经济学、市场休养生息”。随着房地产投资见底回升，1季度经济L型底部出现。在政治经济周期，大环境以稳为主。经过2014-2015年的股债双牛，2016年大势研判最好的策略是休养生息。我们在1月4日鲜明提示“休养生息”以后，A股大跌千点，债市随后出现调整。大跌之后，我们在前期判断，3-5月份在经济回升、PPI上涨、企业盈利改善、政策友好背景下，市场震荡筑底，是做结构性行情和波段的时间窗口，由于风险偏好和市场信心的修复需要过程，投资者对利好钝化、对利空敏感。
受经济回升、通胀预期、信用违约、去杠杆、货政观望等冲击，债市谨慎。
考虑到美国经济弱复苏不支撑高频加息、大选周期、耶伦鸽派，维持美联储16年1次加息、美元阶段性见顶判断。
受美元走软、中国需求改善、供给收缩、库存低位等推动，大宗反弹，近期螺纹钢等工业品价格有从基本面向资金和情绪推动迹象，未来黄金、养殖业、农产品等价格有望继续上涨。
风险提示：一二线房市调整、低效产能复工、债券违约、通胀预期、期市调控等。
